灌云
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灌云导语
成功来自于好奇心、专注力、执着心和自省急用钱套医保卡联系方式渠道，而自省是指能够改变自己固有想法的能力。阅读可以说凝聚了以上成功要素的精要。
真实的股民画像：高学历低智力 超7成靠打听消息
中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称投服中心）联合上海证券交易所于近期组织实施了问卷调查，通过“风险知多少”问卷调查投资者对投资风险的认识。
问卷由投服中心投资者教育部设计。问卷首先对投资者的年龄、受教育程度、投资经验、投资总额等投资者的基本情况进行调查，以了解此次调查的投资者的基本情况，同时也可与总体投资者的情况进行比较，以窥探二者间的差别，判断此次调查对象的代表性急用钱套医保卡联系方式渠道；其次，调查了投资者的投融资情况，以了解投资者的基本投资情况，同时也可对投资者进行分类，以窥探不同类型的投资者对风险认识的差别；其次，问卷调查了投资者对系统性风险和非系统性风险的了解程度，以量化分析投资者对各项风险的认识；最后，问卷调查了投资者对不同风险的关注程度、风险来源的认识、风险防范的认识等内容，以了解投资者面对风险时的实际情况。
1、投资者调查工作进展情况
灌云 整个问卷调查工作历时四周，投资者通过上海证券交易所“投资者声音调研平台”参与调查，共收到有效问卷5429份，问卷回收率100%。参与调查投资者的开户券商为中信证券、中国中投等23家证券公司（详见图1）。问卷采用SPSS22.0进行分析。整个问卷的Cronbach（克隆巴赫）α系数为0. 874，信度很高，说明问卷有很好的内在一致性和稳定性，问卷整体具有很好的可信度和可靠性。Cochran Q检验值为316475.118，相应的概率为0，说明投资者间问卷结果有显著的差异。
图1：参与调查投资者开户券商比重
2、投资者基本情况
灌云图2：投资者年龄分布情况
图3：投资者受教育情况
灌云图4：证券市场投资经验分布情况
图5：证券市场的投资总额分布情况
基本情况包括了投资者的年龄、受教育程度、投资经验和投资总额情况：“新生代”（95后）投资者比例很低；受教育程度普遍较高；不同年限的投资经验比例分布均匀；投资总额略高于全国平均水平。年龄层方面，主要集中于50岁以上、31-40岁和23-30岁，三者合计78.63%；22岁以下的投资者仅占2.65%。受教育程度方面，69.57%的投资者拥有大专及以上学历，其中研究生及以上学历的投资者占5.77%；30.63%的投资者学历为高中、中专及以下。投资经验方面，45.63%的投资者有超过5年的投资经验；但还有4.7%没有证券市场投资经验。投资总额方面，近八成投资者为投资总额在50万元以下的中小投资者，和总体情况相当。其中，37.54%在10万元以下，39.91%为10-50万元。
3、投资者持股情况
灌云 根据对投资者持股情况的调查，投资者分散风险意识不强，且频繁交易，交易行为不够理性。
调查结果显示，一般同时持有三只以上股票的投资者仅占27.45%，而持有1-2只股票的投资者近50%，投资组合出现集中化，投资者构建多样化的投资组合、进行风险分散的意识较低，这一结果可能是由于投资者过度自信或投资习惯造成的。
图6：投资者投资组合情况
图7：投资者股票持有时间
灌云 投资者选择持股时间为1-2年的比例为17.37%，选择持股时间超过2年的比例仅为8.86%；绝大部分投资者一般持有一只股票的时间都不超过1年，有投机和过度交易之嫌，而事实上，投资者在短期内频繁交易也将造成交易成本的大幅上升。
图8：投资者的投资依据
灌云 调查显示，投资者买卖股票的选择依据不够理性。
选择公司信息披露（年报、半年报、季报、临时报告）、分析师或咨询师等作为依据的投资者超过了50%；选择其急用钱套医保卡联系方式渠道他基本面分析、技术面分析的投资者也超过了40%。但是，选择朋友荐股的投资者也接近五成，依赖打听消息的投资者则占21.74%，这体现了许多散户投资者不成熟的投资心态，而这些不理性的选股行为容易造成羊群效应，无形中加大了投资者的投资风险，不利于投资者作出理性的投资决策。
4、投资者融资情况
投资者有融资经验的比例不高，融资渠道主要为证券经营机构，融资杠杆不高，投资者对于融资买卖股票较为谨慎。
图9：投资者的融资情况
参与调查的投资者中，仅39.84%有融资经验。在融资渠道方面，73.2%的投资者选择会通过证券经营机构融资，35.94%选择亲戚朋友，22.8%则选择了银行等金融机构。
灌云 在融资与本金的比例方面，在有融资经历的投资者中，45.40%的投资者会将融资与本金的比例控制在50%以内，42.67%的会控制在50%-100%，仅0.65%的会达到甚至超过200%；而与之相应，这三个比例在没有融资经历的投资者中分别为：67.85%、24.46%、0.80%，显示了没有融资经历的投资者更为谨慎的态度。
灌云 5、投资者盈亏情况
灌云 投资者对自己的投资业绩认识较为清楚。
灌云图10：开户以来，投资者的盈亏情况
灌云 达到50.43%的投资者自开户以来的投资是亏损的；44.83%的投资者是盈余的，但31.22%的投资者盈余低于30%，仅有2.62%的投资者盈余超过了100%；仍有4.73%的投资者不清楚自己的投资业绩。上述结果暂未考虑投资者盈亏与大市的关系，事实上，行为金融学相关的研究表明，“大概仅有5%-10%的散户投资者可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异表现。”
灌云 投资者投资出现亏损的原因多种多样，但显示了明显的过度自信、过度反应、处置效应、羊群效应等多种不理性行为，也有频繁交易、锚定效应、“风险幽闭症”之嫌。选择“股市暴跌后急抢反弹”、“重仓强势股”、“易冲动，容易受道听途说的消息影响”的比例均超过了40%；选择“宁可小跌，也不长套”、“频繁操作”的比例也超过了20%，选择“盲目地多买股票以分散投资风险”的比例也接近20%；而选择“遭遇上市公司、中介机构或机构投资者的违法违规行为”的占比不足10%，显示了证监会全面从严监管的效果，同时也对监管工作提出了更高的要求，因为没有明显证据表明这不足10%的投资者损失不是惨重的。
灌云 6、投资者对系统性风险的了解情况
根据是否可以被分散，金融风险分为系统性风险和非系统性风险，其中，系统性风险为不可分散的风险。非系统性风险为可分散或可回避的风险，主要影响单一证券。
对于系统性风险和非系统性风险，61.91%的投资者更关心系统性风险，但投资者又没有选择充分分散的投资组合，这两者间的矛盾揭示了投资者可能在关注风险时并不理性。
投资者对各项系统性风险认识水平不高，仅为基本了解，平均得分为3.071（满分为5分）。通过配对数据的相关性检验发现，各项系统性风险的平均得分与整体风险的得分高度相关（相关系数为0.979，且高度显著）；通过配对数据的非参数统计检验发现，配对T检验的T值为7.286，相应的P值为0，说明各项系统风险的平均得分显著地高于总整体风险的平均得分，投资者对系统风险更为了解。类似的也发现，投资者对系统风险的了解得分的确高于非系统性风险。对各项系统性风险的调查结果显示，各项系统性风险的平均得分在2.980-3.138之间，详见表1。
灌云 注：“平均得分”为各项系统性风险的平均得分；“整体平均得分”为所有单项风险的平均得分。
灌云 投资者对各项系统性风险的关注较为分散。
系统性风险中，投资者选择关心政策风险和宏观经济风险的比例均超过了60%；选择购买力风险和利率风险的比例也超过了40%；选择市场风险的比例接近40%；选择汇率风险的比例接近30%，从投资者的角度对中国资本市场开放程度显示了一定程度的关注。
灌云图11：投资者对各项系统性风险的关注度
灌云 7、投资者对非系统性风险的了解情况
灌云 投资者对各项非系统性风险认识水平也不高，仅为基本了解，平均得分为3.030。通过配对数据的相关性检验发现，各项非系统性风险的平均得分与整体风险的得分高度相关（相关系数为0.979，且高度显著）；通过配对数据的非参数统计检验发现，配对T检验的T值绝对值为7.251，相应的P值为0，说明各项非系统风险的平均得分显著地低于总整体风险的平均得分，显示投资者对非系统风险不甚了解。类似的也发现，投资者对各项非系统性风险的了解尚不如系统性风险。调查结果显示，各项非系统性风险的平均得分在3.003- 3.089之间，详见表2。
灌云 注：“平均得分”为各项非系统性风险的平均得分；“整体平均得分”为所有单项风险的平均得分。
投资者对各项非系统性风险的关注也较为分散，但较各项系统性风险的关注集中度高些，这从各项非系统性风险的平均得分的离散程度也可看出。
非系统性风险中，投资者选择经营风险和财务风险的比例均超过了60%；选择信用风险和流动性风险的比例也超过了50%；选择操作风险的比例接近40%；选择其他风险的比例接近10%。
图12：投资者认为非系统性风险的其他来源分布情况
灌云 投资者认为非系统性风险其他的来源主要是各种违法违规行为。
将近70%的投资者认为非系统性风险来源于“操纵市场”行为；将近60%的投资者认为来源于“监管不到位”和“机构投资者的信息优势”；超过50%的投资者认为还来源于“上市公司违规信息披露”、“上市公司内幕交易”；选择来源于“上市公司其他违法违规行为”的投资者也几近40%；而选择“各种荐股消息”、“个人自身投资能力”的比例仅刚超过20%。可见，投资者对监管本身提出了迫切的要求，并对机构投资者、上市公司行为的合法合规有着更高的期望。
8、投资者风险防范状况
调查结果显示，投资者风险防范状况不容乐观。
灌云 仅89.80%的投资者在开户的证券营业部参加了投资者风险承受能力测评，这表示证券公司的投资者适当性管理仍需从严执行。选择通过“交易系统的交易风险揭示”、“证券公司网站和现场的投资者教育栏目”、“证券公司组织的培训”获取风险提示的投资者均超过了60%；选择通过“交易所或协会的网站”的投资者不足40%；选择通过“证监会的网站”的投资者仅20%；而事实上，证监会和交易所或协会的网站发布的信息最为权威，因此，监管机构、自律组织等需要对自身的网站加强宣传，提高在普通投资者之中的影响力。
灌云 在选择防范风险的有效手段时，几近70%的投资者选择了“风险分散”，而这与投资者投资组合不够分散形成了鲜明的对比，也验证了投资者对风险的认识不清；选择“风险对冲”的投资者几近60%；选择“风险转移”、“风险规避”的投资者均超过了40%；选择“风险管理”的投资者也超过了30%，这一比例超过了选择认为非系统风险来自于“个人自身投资能力”的比例，这对投资者自身的水平提出了更高的要求。证券风险虽然是多方面造成的，但投资者自身对风险认识不够明晰，并且热衷于跟风投机行为，不利于理性、高效的证券市场的形成，反之也更为加大了市场的波动和风险。
9、投资者建言献策
本次问卷调查仅收到不足200条建议，投资者参与度仅2.56%，投资者并不踊跃，也在一定程度上反映投资者可能较为缺乏风险意识，或对风险不是很了解。
灌云图13：投资者建言献策分类情况
投资者建言献策主要集中于监管、适当性、违规行为、政策干预和投资者教育方面。“多给中小投资者办点实事” 是来自投资者的呼声。.
灌云 监管方面，投资者认为“三公是这个市场存在的根基”，希望“加强监管，多为中小投资者争取权利”，“多规范市场”，希望“完善监管机制，加强信息披露”、“信息透明、准确”；投资者建议“加强对上市公司的监管，以及对金融行业的规范治理”、建议“规范上市公司信息披露工作”，建议“监管部门经常核查上市公司的信息披露及相关交易的合理性、合法性”。
适当性方面，投资者希望“放宽各金融产品的投资者准入条件”，希望“尽快完善金融市场，取消散户单边交易壁垒，散户和机构最大的不同是机构可以做空以对冲做多的风险，而散户只能做多”，建议“推出更多的对冲基金和杠杆型基金”。
灌云 违规行为方面，投资者认为上市公司常出现“操纵股价”、“信息披露违规”等违规行为，“上市公司或市场参与各方的违规成本太低，极易导致市场乱象，散户吃亏”，希望“加强监管上市公司的违法违规行为，监管恶意炒作行为，加大违规行为的处罚力度，让中小投资者维护权益渠道变得简单容易”，建议“尽早建立健全法制公平的市场环境”，建议“大力打击操纵”。.
政策干预方面，投资者期望“严格执行证券法”。另外，投资者认为，认为“政策面的控制太多，影响正常交易走势的风险”，应及时披露宏观政策的导向，“减少政策性干预”，加强监管的同时，“适度开放”。
投资者教育方面，投资者希望“加强投资者教育，加强监管，还市场公平、公正”，希望“多加强培训”、“多信息渠道了解投资中的风险”；此外，投资者认为“问卷上的风险已提示得太全面了”。
伟大投资者的十个特征
瑞信董事总经理、全球金融策略首席Michael J. Mauboussin值其在华尔街激荡已满三十年之际，特地撰写了一篇特别版报告，将其过去三十年来总结的伟大投资者的十个特征与投资者共享。因为Mauboussin本人是股票分析师出身，且在哥伦比亚商学院教授了24年《证券分析》，所以其更偏向于从股票投资者的角度，来描述伟大投资者的特征。即便如此，十个特征中关于面对人类“心理陷阱”和“心理弱点”的挑战、对持仓仓位比例控制和对组合的构建等方面的“描述”，对于任何类型的投资均有普遍意义。
灌云 1、对数字敏感
要成为成功的投资者必须要对数字敏感。虽然投资决策中很少涉及复杂的计算，但成功的投资者具有对数字和概率的“感觉”。
灌云 对数字敏感的重要体现之一，是理解财务报表。会计是一种商业语言，伟大的投资者对报表驾轻就熟，因为报表向他们展示了一家公司在过去和未来的表现。
熟稔财报的目标有两个，第一个是将财报的枯燥数字转换成体现公司价值精要的自由现金流（free cash flow)。计算自由现金流需要用公司的现金收益减去公司投资对现金的消耗，公司投资包括了流动资金投入、现金收购和资本开支等。自由现金流是扣除对未来发展投入的现金后，“剩余”的可向股东分配的现金量。
虽然收益是衡量公司经营表现最常用的指标，但伟大的投资者非常清楚收益增长跟价值增长是两回事。如果公司对未来的投资不足，或投资未能产生“合适”的收益，公司可以在增加收益的同时毁灭价值。所以精明的投资者一般更关注未来自由现金流的现值所代表的公司价值，而非公司当期收益情况。
灌云 熟稔财报的第二个目标是理解公司战略与价值创造间的联系。最简单的方法是对比同行业两家公司财报的每一条数据，从公司分配资源的方式推出其在行业竞争中所处的位置和所采取的竞争策略。
灌云 更简便直接的方式是看公司的投资资本回报率（ROIC: Return OnInvested Capital）。ROIC由两部份组成，盈利率（税后净营业利润/销售收入）和资本流速（销售收入/投资资本）。拥有较高盈利率和较低资本流速的公司采用的是差异化竞争策略；而拥有较低盈利率和较高资本流速的公司采取的是价格策略。因此，对公司赚钱能力的评估，本质上是对公司能维持现有竞争优势多长时间的评估。
2、理解价值（自由现金流的现值）
灌云 过去三十年金融市场发生了翻天覆地的变化，回头看看投资领域什么变化了，什么没有变，最终会发现多数东西都变了。上市公司的半衰期大约是10年，从足够长的时间跨度来看，可投资的公司如走马灯般在切换。然而有一点是亘古不变的：未来现金流折现后的现值决定了资产的价值，不管是股票、债券还是房产莫不如是。当然评估现值对于股票投资者而言更为困难，因为价值中的三大要素：现金流、时间和风险在股票投资中都是由预期决定，而相较之下，债券投资中的现金流和时间因素都是由合约事先规定好的。
灌云 伟大的基本面投资者关注并理解自由现金流的重要性，即其可持续性。具体而言，需要综合考虑公司所处的行业生命周期，公司在整个行业竞争中所处的位置，行业的进入门槛和公司管理层配置公司资源的能力等。所以伟大投资者都非常清楚表面指标，如市盈率和企业价值倍数等的局限性。这些指标并不直接代表公司价值，而只是评估价值过程中需要用到的中继工具而已。
3、正确评估公司战略（即公司如何赚钱）
灌云 这一能力有微观和宏观两个方面。微观方面，伟大的投资者对公司如何赚钱有深层的理解，他们会细看整个公司的经营。举例来说，对于零售企业的分析需要细化到：建店的成本、购置商品库存的成本、开店后的营收、利润率等等。对于这些行业细节有所了解，才能真正理解整个公司的经营。伟大的投资者对于自己投资的公司如何赚钱可以娓娓道来，如数家珍；他们从来不投资自己不了解的公司。
宏观方面，是对公司竞争优势可持续性的理解。只有有竞争优势的公司才可能赚钱，其竞争优势在财务上的体现就是，投资回报率高于其投入资金的机会成本。伟大的投资者理解所投资的公司在产业中的独特地位，被投资的公司最好具有能够防止竞争者持续进入的“防御性优势”，这种优势的可持续性是公司估值的重要考量。
4、知道真正该比较的是什么
灌云 比较在投资世界中俯拾皆是：股票与债券比、主动投资与被动投资比、价值股与增长股比、一只股票与另一只股票比，投资者们每天都在做各种比较。
灌云 但真正区分一般投资者和伟大投资者的，是会不会比较基本面和预期。公司的未来表现，销售增长、营收利润率和投资回报等方面反映了公司的基本面；而预期是市场目前对于公司未来表现的集体估计，直接体现在股价中。
要在市场中赚钱，就必须能够识别出市场预期定价中的“错误”。多数投资者都不具备这个能力，因为多数人的投资行为是基本面向好追买，基本面变差杀跌。所以伟大投资者独特的能力在于，不仅理解基本面和预期是两回事，而且还能通过比较发现这两者之间的差距。
但对于人类天生的认知能力而言，这是一项巨大的挑战。因为心理学家通过研究发现，人类并不擅长发现事物的绝对价值，但善于发现相对价值。但这在投资方面会造成很大“麻烦”，因为基于相对价值对比做出的投资决策并不是最有效的。例如，看到股价比之前高点下降了50%，就认为出手的时机已经到了，理由是之前这只股票上次也是在下跌50%后大幅反弹的。
灌云 另一个巨大的人性障碍是我们原先“固化”的观点会影响客观判断，我们的内心被“熟悉的偏见”所俘虏。心理学家在上世纪70年代初做过一项很有意思的实验：问实验群体东德和西德间的相似度大还是尼泊尔与斯里兰卡间的相似度大，三分之二的人选东德和西德；然后针对同样的两对国家，换了一种问法：东德和西德间的差异度大还是尼泊尔与斯里兰卡间的差异度大。理性客观的结果应该是有三分之二选尼泊尔和斯里兰卡，另外三分之一选东西德。但结果是有三分之二的人选了东西德。
最后一个“心理陷阱”是，人在建立因果关系关联性的时候，常常混淆表象联系和内在联系。拿鸟儿可以飞翔为例，拥有翅膀和羽毛可以飞翔是表象联系，但是鸟儿挥动翅膀通过空气原理生了拉升力，继而可以飞翔才是内在联系。所以伟大投资者在将现状与历史比较的时候，会去了解造成这段历史的内在机理，而不是仅仅是比较价格或其它表象。
5、用概率来思考
灌云 投资是一门概率艺术。伟大投资者整个的思维框架是建立在概率上的，并在市场上寻找价格与概率错配所产生的投资机会。
虽然投资结果很重要，但是伟大投资者的关注点更侧重于决策过程，因为好的结果不代表决策过程优异。因为概率的存在，好的决策有时也会带来坏的结果，而坏的决策也会带来好的结果。但长期来看，如果拥有正确的决策过程，即便时而出现坏的结果，投资的“总成绩”也会令人满意。因此，学会将主要精力放在投资决策过程中，并接受偶尔不好的投资结果至关重要。此外需要足够长的时间和投资决策数量来让概率发挥作用。
伟大投资者的另一个伟大之处在于，他们清楚正确和错误的次数并不重要，重要的是每次正确时能带来多少收益（减去错误造成的损失）。这又是反“人性”的，因为人性是厌恶错误和损失的，但伟大的投资者摒弃了“人性”，不关注对错，只关注手中投资组合终值。
6、更新自己的观点（观点是有待验证的假设，而非一成不变的原则）
多数人喜欢一直保持自己的观点，即便事实已经开始证明这一观点可能已经“失效”。因为人与生俱来具备保护自己的观点的“偏见”。为了保护自己的观点，多数人倾向于寻找可以印证自己观点的事实（同时忽略不利的信息），或将中性事实向有利于自己观点的方向理解。这种保护观点的行为阻止了对事件的不断思考，并避免根据新的变化做出行为上的改变。
但伟大的投资者与人性的偏见反其道而行之：他们主动寻找与自己观点向左的信息、观点和事实，并在有确凿证据证明自己观点错误时，果断更新自己的观点。看似容易的行为，实际上常人难以做到。
有研究显示，这种主动寻找与自己观点相反“论据”的人，在在预测方面做得更加出色。这种主动违反人性的努力，可以对冲人内在的保护自己观点的“偏见”。
灌云 最优秀的投资者理解周围的世界处在不断的变化之中，我们的观点因此具有流动性。他们不断寻找不同的观点，并根据新信息更新自己的观点。更新观点的结果是行动：更改头寸方向或增减其在组合中的比重。
7、理解行为偏见的存在
心理学教授Keith Stanovich喜欢将IQ和RQ区分开来看。IQ众所周知代表一个人的认知能力，而RQ（Rationality Quotient）是指一个人做决策的能力。教授认为，IQ和RQ间其实并没有太多重合。
巴菲特曾经对着两种能力做过精辟的解释，他将IQ比作发动机马力（horsepower），RQ比作输出功率（output）:
“我认为IQ就像发动机的马力，实际输出功率取决于运用IQ的理性能力。许多人拥有400马力的发动机但是仅有100马力的实际输出，这还比不上200马力但有200马力输出的发动机。”
心理学研究发现，多数人倾向于遵循经验法则来进行决策，因为经验性法则一般情况下是正确的，所以可以省下许多决策时间。但是经验法则决策法自身会造成偏离逻辑和概率的偏见。伟大投资者对于这些偏见的存在具有强烈的意识和深刻的理解，并有意采取各种措施来管理或减少这些偏见对于投资决策的影响。
灌云 避开行为偏见的能力由三部分组成，一部分是天生的，一部分是后天的有意训练，最后一部分是从环境中习得的经验。伟大投资者对偏见的控制能力高于普罗大众，他们积极学习这些偏见并想方设法来管理它们，并在投资环境中不断磨练。
灌云 8、区分信息与影响
灌云 价格本身在金融市场中就是非常有用的信息，代表了对于未来公司表现的预期。然而投资活动本身并不是一门严格的科学，它本质上是一项社会活动，因此价格承担了信息和影响的双重职责。以历史上发生的互联网泡沫为例，随着科技股价格上升，相关投资者享受到了纸面财富。但这种现象会对还未购入科技股的投资人产生了影响，让其中的一些人“经不住诱惑”而跟买。这对股价会产生“良性循环”。所以当时科技股的飞速上涨并不是因为投资者对于公司前景的疯狂信心，而更多的是受众人怕错过赚钱机会心理的驱使。
但伟大的投资者有抗拒这种影响的能力，这种能力在社交上体现为，不在乎别人怎么看你。这又是“反人性”的特征。很多优秀投资者确实展现出这种矛盾：投资决策非常优秀，但在生活社交层面却让人头疼。
成功的投资者在制定策略时会综合考虑不同观点，然后最终形成一套合理但与众人共识不同策略。众人在多数时间里是对的，但一旦发生错误，要做出与众人“对赌”决定，需要极其强大的心理承受能力。
灌云 9、深谙头寸大小的重要意义
灌云 有一部电影讲述了一群MIT的数学高材生，找到了一套针对21点赌戏的算牌方法，然后在拉斯维加斯赌场所向披靡的故事。这个“成功的故事”背后其实是由两部分组成。第一部分是最醒目的，即他们的算牌和计算概率的能力，小组成员们分头行动，并互相沟通哪桌的概率更好。但第二重要的部分经常被忽视：小组成员们知道该如何根据概率来分配手中的筹码。
在投资领域其实也是一样：先找到投资机会，然后通过适当比例的建仓从中盈利。而几乎所有投资公司都会告诉客户自己的投资策略，但鲜有公司会透露策略的持仓情况。
灌云 一般投资组合的建立要经过以下过程：首先明确策略执行方式（在一个固定阶段内一直持有直到实现最大盈利还是连本带利滚动下注），然后寻找投资机会组合（是一组短期机会还是一组长线机会，或兼而有之），最后再考虑组合所需要面对的各种约束（流动性、投资期内可能出现的现金支取和杠杆等）。只有完全回答完以上三个问题才能有效地分配头寸。长期盈利的投资者与一般投资者的区别就在于，前者理解合理分配头寸与识别投资机会对长期盈利而言同等重要。
灌云 10、阅读
灌云 每年哥伦比亚商学院都会送学生到伯克希尔所在地奥马哈与校友巴菲特“聊一聊”。他们回来后我都会问一下他们的收获。几乎所有学生都有些难以置信似地说，伯克希尔的大佬们建议他们每天至少读500页的书。
芒格说他最喜欢的是爱因斯坦的一句名言：“成功来自于好奇心、专注力、执着心和自省，而自省是指能够改变自己固有想法的能力。”阅读可以说凝聚了以上成功要素的精要。芒格接着说道：“在我认识的成功人士中，没有一个不是坚持阅读人。”
灌云 而伟大投资者一般有三个主要的阅读习惯。首先是将阅读放在重要位置。巴菲特称自己每天80%的工作时间都在阅读。其次，阅读的内容包罗万象，不仅仅局限在商业和金融领域，而是让自己的好奇心来决定阅读内容。因为其他领域的想法或信息有时在不经意间就能变成很好的投资参考。最后，阅读时持批判性思维，找出你与作者持有的不同观点。经常思考和对比与自己想法不同的观点，可以保持自己头脑的开放性。
研究发现，成功人士的阅读目的更侧重自我教育，而非娱乐。阅读对于投资者而言尤为重要，因为投资需要综合多方面的信息和想法，才能不断找到盈利机会。
灌云 徐翔马甲账户被层层剥茧，15亿元借款方称仍在正常付息
参与东方金钰(600086)定增的二股东瑞丽金泽，在被上交所多次要求下，最终承认有49%的股份是替徐翔代持。不仅如此，公司还仅以5亿元通过复杂的金融运作获得了15亿元借款。
灌云 在上交所的层层追问下，陷入徐翔“暗仓”门的东方金钰日前披露了遭司法冻结的第二大股东瑞丽金泽认购资金明细，除了此前瑞丽金泽49%持股股东朱向英自述系替徐翔代持外，认购资金来自西藏信托的总额15亿元借款。
经过《投资者报》记者对相关金融机构的采访与确认，追溯资金来源和现状，相关主体向记者表示这笔以西藏信托呈现的单一通道业务主要为短期拆借，且已于借款3个月后全数归还，而最终归还的15亿元源自瑞丽金泽通过与长城证券的股票质押式回购融资所得。
令人惊异的是，所涉企业通过借款做担保、银行、基金子公司、信托、券商等打着圈的融资方式，仅仅以5亿元资金就撬动15亿借款是否符合规定？由于公安机关方面掌握的信息和调查进度尚无法预计，被冻结股份是否会影响公司偿还资金？
灌云 为了更一步明确涉冻结股份相关融资的存续情况，《投资者报》日前也特别采访了系列交易中所涉的金融机构。
15亿元认购实为借款
灌云 尽管瑞丽金泽两位股东之一、持股49%的朱向英已改口承认个人股份系徐翔出资，仅为代持，但由于公司表述瑞丽金泽系赵兴龙实际控制的企业，其51%的持股股权与徐翔不存在代持关系与公安机关的认定情况不尽一致，东方金钰被要求再次递交证明材料，说明差异的原因。
为更详尽地说明情况，东方金钰披露了本次瑞丽金泽包揽15亿元认购资金背后一系列的资本运作脉络。根据材料，瑞丽金泽仅以5亿元资金作抵押向西藏信托借款15亿元，5亿元抵押中含赵兴龙向其儿子赵宁控股的兴龙实业借款2.4亿元，而瑞丽金泽实际出资2.6亿元。
灌云 “企业间的借款能否作为担保资金来源有司法争议，总的来说问题不大，这种杠杆跟传统项目不好对比，关键看投资方对投资标的的认可度。”某信托负责人据记者说。
灌云 据悉，西藏信托借款认购的具体产品为“西藏信托-博时东方1号信托贷款单一资金信托”和“西藏信托-博时东方2号信托贷款单一资金信托”，两项信托委托人均为博时资本管理有限公司，具体资金主要来源建行理财资金和深圳市前海鹏诚建鑫投资基金企业(有限合伙)的自有资金。
灌云 经多方确认据记者核实，该笔资金已在借出后的3个月归还到位，主要为短期拆借和通道业务。
灌云 “一般只有股票配资业务杠杆不得超过1:1，而如果是信托贷款，则无杠杆限制，这两只信托实质为向企业发放贷款，为通道类业务。从期限上看，集合信托有最低存续期1年的限定，而单一信托则没有此限定。”格上理财研究员樊迪向记者介绍，短期过桥贷款一般来说风险很低，但收益较为适中，金融机构也会比较青睐做这种短期拆借的业务。
灌云 长城证券回复仍在付息
而根据材料，在认购3个月后，瑞丽金泽向长城证券质押所持东方金钰全部股票，以质押式回购的方式融资15亿元，支付归还了向上述金融机构的短期借款。
灌云 “我公司作为长城证券卓建1号集合资产管理计划管理人，代表该计划作为资金融出方，于2015年5月与资金融入方瑞丽金泽签署了《股票质押式回购交易业务协议》并开展股票质押式回购交易，融资金额为15亿元，融资人承诺融入资金用于偿还贷款、补充流动资金。”针对交易目前的存续情况，8月25日长城证券相关负责人据记者独家确认，截至目前，融资人按约定季支付利息，未发生违约情形，且本交易未发生提前购回。
灌云 根据长城证券向记者介绍，在获悉瑞丽金泽所质押的股份被公安机关冻结后，公司已及时告知资管计划的委托人，同时也在密切关注东方金钰股价走势以及该上市公司披露的信息动态，及时向委托人披露业务进展，揭示风险。
灌云 “如东方金钰股价持续走低，我公司将严格依照协议约定要求融资人提前购回、补充质押物等应对措施，以有效控制风险。”尽管未披露实际质押率，但长城证券表示根据当前的股价，本次交易的履约保障比例仍较高。
灌云 据悉，股票质押回购一般不需要将标的股票过户，而仅通过经纪券商办理相关手续即可。
因此，在长城证券看来，瑞丽金泽所质押的股份被公安机关冻结并不必然导致瑞丽金泽无法偿还本次股票质押式回购交易本息，依照法理，该冻结不影响质押权人的在先受偿权利。
灌云 “案件刚浮出水面，尚无结论，东方金钰的基本面尚可，长城证券如按规定执行问题也不大，一切变数的症结主要还是徐翔一案。有关部门的调查涉嫌‘PE+市值管理’，除非能证明涉嫌违规操作的个人与机构与上市公司间有密切合作、造假拉高股价等会受罚的事项，否则对股票的影响还是短期。”深圳某资深市场人士据记者说。
灌云 不过在樊迪看来：“股份受冻结确实会存在还款风险。一方面给上市公司造成负面影响，股价波动会对质押标的价值影响较大，另外，出借人不能直接通过处置质押股份回收资金，只能待司法做出进一步判决后才能确定。”
